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公司發(fā)布2022 年年報(bào)。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入397.67 億元，同比+23.66%，主要因?yàn)樾略霎a(chǎn)能釋放，致使產(chǎn)品銷售量增加，銷售收入隨之增加；歸母凈利潤(rùn)28.09 億元，同比-4.12%，主要因?yàn)榇笞诓牧衔镔Y價(jià)格波動(dòng)幅度較大，產(chǎn)品銷售成本隨之增加導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)較上年同期有所下降。其中，公司單Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收收入101.26 億元，同比22.27%，歸母凈利潤(rùn)5.41 億元，同比+186.84%，主要因?yàn)镼4 公司在廣西基地化學(xué)漿項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)銷量同比增加。

文化用紙、牛皮箱板紙、溶解漿貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，其中，文化用紙、溶解漿增速靚麗。按產(chǎn)品分，22 年主要產(chǎn)品（營(yíng)收占比）為非涂布文化用紙（27.30%）、牛皮箱板紙（26.14%）、溶解漿（10.49%）、化學(xué)漿（8.45%）、銅版紙（7.99%）、電及蒸汽（5.02%）、化機(jī)漿（5.01%）、淋膜原紙（4.22%）、生活用紙（3.85%）、瓦楞原紙（0.24%），營(yíng)收分別為108.58/103.94/41.71/33.60/31.76/19.95/19.94/16.77/15.32/0.95 億元，同比+23.74%/+4.71%/+28.13%/+2140.36%/-22.50%/+86.06%/+9.13%/+4.18%/+78.18%/+142.34%，化學(xué)漿營(yíng)收激增。從產(chǎn)品營(yíng)收占比及營(yíng)收增速看，溶解漿和非涂布文化用紙拉動(dòng)22 年?duì)I收增長(zhǎng)。

原材料、能源價(jià)格處高位，盈利短期略顯承壓。22 年公司毛利率15.17%，同比下滑2.21pcts。分產(chǎn)品看，非涂布文化用紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化學(xué)漿/銅版紙/電及蒸汽/化機(jī)漿/淋膜原紙/生活用紙/瓦楞原紙毛利率分別為16.56%/10.22%/22.69%/13.88%/15.12%/20.53%/20.40%/12.27%/9.07%/2.31%，同比分別+1.24/-5.26/-0.28/+20.68/-4.61/+2.57/-0.76/-10.04/+5.58/+0.61pcts。其中，本期毛利率下滑幅度較大的產(chǎn)品為牛皮箱板紙、銅版紙、淋膜原紙。

自制漿生產(chǎn)能力持續(xù)提升。22 年公司廣西北海園區(qū)在建項(xiàng)目順利竣工試產(chǎn)，原頭投產(chǎn)項(xiàng)目順利達(dá)產(chǎn)、穩(wěn)產(chǎn)。公司紙、漿合計(jì)產(chǎn)能1000+萬(wàn)噸。公司山東、廣西、老撾“三大基地”，均有自制漿產(chǎn)線布局，竹漿的開發(fā)降低相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)成本。老撾基地溶解漿生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品盈利水平大幅提升，2022 年基地出苗圃木1923 萬(wàn)株，完成造林面積近8700 公頃。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們預(yù)計(jì)23 年需求端有望緩慢復(fù)蘇，漿紙一體化優(yōu)勢(shì)凸顯。預(yù)計(jì)公司23-25 年歸母凈利潤(rùn)分別為30.9/35.8/39.7 億元，同比+10%/+16%/+11%，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

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