摘要

一、2016年復(fù)蘇：消費(fèi)不是增量，政策謹(jǐn)慎，借助外力

(資料圖)

本輪復(fù)蘇線索更多在制造業(yè)，海外需求拉動(dòng)、全球走出通縮功不可沒，而美國國內(nèi)的貨幣和財(cái)政不是主導(dǎo)。宏觀背景：全球黑天鵝頻出，聯(lián)儲(chǔ)雖加息謹(jǐn)慎、但處于緊縮周期，全球逐步走出通縮。復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)：消費(fèi)不是主要增量，關(guān)注制造業(yè)三條線索。第一，私人投資回升較快，出現(xiàn)一波“再工業(yè)化”。第二，油價(jià)回暖，頁巖油前期投資和供給上升產(chǎn)生回報(bào)。第三，新興市場、尤其中國提供了有效的外部需求拉動(dòng)，中國信貸脈沖外溢至美國和全球。

二、2019年復(fù)蘇：聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，財(cái)政減稅，依靠內(nèi)部

本輪復(fù)蘇線索聚焦在居民部門，國內(nèi)貨幣與財(cái)政雙管齊下。宏觀背景：聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，特朗普減稅余震。復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)：居民部門帶動(dòng)地產(chǎn)和消費(fèi)改善是核心。第一，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息、美債利率回落，地產(chǎn)銷售率先回暖。第二，商品消費(fèi)改善，收入端有減稅紅利，需求端有汽車和電子周期的配合。全球汽車銷售在2018年進(jìn)入大底，2019年邊際改善。電子消費(fèi)方面，5G催生新一輪換機(jī)需求。

三、市場反應(yīng)：大類資產(chǎn)整體均有機(jī)會(huì)，股債商三牛最佳孕育期

在美國經(jīng)濟(jì)見底并逐步復(fù)蘇的過程中，主要資產(chǎn)均有表現(xiàn)，是創(chuàng)造普漲格局的絕佳窗口。邏輯上，美股、原油得益于后期基本面改善，而美債、黃金受益于前期經(jīng)濟(jì)欠佳和降息預(yù)期。實(shí)際走勢(shì)中，上述邏輯受預(yù)期和點(diǎn)位影響，不排除在特定時(shí)間共振。具體來看：2016年，節(jié)奏上遵循基本面，美債黃金先漲，美股原油跟進(jìn);2019年，普漲格局，聯(lián)儲(chǔ)降息或是資產(chǎn)趨同的關(guān)鍵。

四、2023年的異同和展望：兼具前兩次特征，但環(huán)境復(fù)雜性增加

美國國內(nèi)和2019類似，財(cái)政刺激尚存余波，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向仍有機(jī)會(huì)，政策對(duì)復(fù)蘇構(gòu)成一定基礎(chǔ)。全球環(huán)境和2016類似，但今年中國提供的信貸脈沖存疑。驅(qū)動(dòng)復(fù)蘇部門包括：加息結(jié)束、利率回落帶來的地產(chǎn)改善(類似2019)，產(chǎn)業(yè)政策帶來的制造業(yè)改善(類似2016)，以及消費(fèi)整體穩(wěn)健(類似2019)。當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)改善+聯(lián)儲(chǔ)難降息，美股商品占優(yōu)，美債黃金等待。年底，若聯(lián)儲(chǔ)討論降息，貨幣寬松或成主導(dǎo)，不排除大類資產(chǎn)普漲。但由于驅(qū)動(dòng)力度和聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向幅度或小于此前，行情級(jí)別也可能更弱。

正文

三季度以來，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸甚至短期復(fù)蘇的預(yù)期升溫，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測模型上調(diào)Q3美國GDP增速至4%以上。隨著硅谷銀行事件的平息和美國通脹快速回落，衰退敘事最大的兩個(gè)擔(dān)憂，金融風(fēng)險(xiǎn)和加息打壓，都趨于緩解。二季度以來，地產(chǎn)銷售明顯反彈，制造業(yè)回流帶來建筑投資飆升，就業(yè)市場強(qiáng)勁居民收入消費(fèi)穩(wěn)健，以及上半年GDP環(huán)比增速遠(yuǎn)超預(yù)期，軟著陸的敘事開始升溫。市場對(duì)Q2和Q3的GDP預(yù)期持續(xù)上修，聯(lián)儲(chǔ)模型顯示Q3 GDP增速甚至超過4%，近期原油等大漲也在反應(yīng)相關(guān)邏輯。

如果美國經(jīng)濟(jì)在下半年真的持續(xù)出現(xiàn)短期改善，如何去挖掘相應(yīng)的交易機(jī)會(huì)?在加息尾聲系列研究的第一篇，我們嘗試從歷史案例中挖掘經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，對(duì)最近兩次經(jīng)典的美國底部到復(fù)蘇的過渡階段，2015-2016年和2019-2020年，進(jìn)行復(fù)盤。

一、2016年復(fù)蘇：內(nèi)部政策謹(jǐn)慎，主要借助外力

綜合來看，這輪復(fù)蘇線索更多體現(xiàn)在制造業(yè)上，且海外需求拉動(dòng)、全球走出通縮的作用不可忽視，而美國國內(nèi)的貨幣和財(cái)政在短期并未施加強(qiáng)刺激。

宏觀背景：全球黑天鵝頻出，聯(lián)儲(chǔ)雖加息謹(jǐn)慎、但處于緊縮周期，全球逐步走出通縮。2016年開始的美國復(fù)蘇，并沒有伴隨著美國國內(nèi)政策端的大幅好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)方面，政策正?；^程開啟，2013年Taper、2015年底首次加息，雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和全球環(huán)境不算有利，但僅僅是延緩了第二次加息的時(shí)點(diǎn)，聯(lián)儲(chǔ)直至2016年底開始連續(xù)加息，給市場提供了一段喘息窗口。財(cái)政部方面，大規(guī)模的支出或者減稅并未出現(xiàn)。

相對(duì)而言，全球環(huán)境較為復(fù)雜。一方面，風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，例如英國脫歐于當(dāng)時(shí)開始討論，特朗普上臺(tái)逐漸成為可能，中國資本市場先后出現(xiàn)股災(zāi)和匯改等重磅事件。另一方面，中國推出供給側(cè)改革方案，疊加原油等能源商品供需格局的重新調(diào)整，全球逐步走出連續(xù)兩年的大宗商品下跌的窘境，這對(duì)于各國恢復(fù)經(jīng)濟(jì)、尤其美國能源行業(yè)都有很大積極意義。

復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)：本輪復(fù)蘇主要帶動(dòng)并非來自消費(fèi)和地產(chǎn)，制造業(yè)相關(guān)的3條線索更為關(guān)鍵。消費(fèi)在2016年前后較為穩(wěn)定，起到壓艙石作用，但增量方面貢獻(xiàn)有限(與2019年不同)。地產(chǎn)雖然也有改善，但幅度同樣顯著小于2019年。幾個(gè)微觀層面的驅(qū)動(dòng)力提示如下：

第一，私人投資回升較快，也出現(xiàn)一波“再工業(yè)化”的趨勢(shì)。2016年美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上有一個(gè)顯著特征是制造業(yè)的景氣度的回升，體現(xiàn)在相關(guān)企業(yè)投資、制造業(yè)PMI先后筑底后明顯反彈，且趨勢(shì)較強(qiáng)，并未伴隨消費(fèi)等內(nèi)需的提前改善。

我們猜測，這可能和三個(gè)因素有關(guān)：其一，油價(jià)反彈使得頁巖油產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮(后面詳述);其二，庫存運(yùn)行階段性進(jìn)入底部，隨著價(jià)格好轉(zhuǎn)、投資上行;其三，和奧巴馬政府推行的一系列“再工業(yè)化”政策導(dǎo)向或有關(guān)，階段性呈現(xiàn)效果。2009年上任后，奧巴馬政府先后推出“購買國貨”、“促進(jìn)制造業(yè)”、“出口倍增計(jì)劃”等多項(xiàng)政策來幫助美國制造業(yè)復(fù)興，在汽車、原油采掘等行業(yè)發(fā)揮一定效果。2016年底開始，美國制造業(yè)占GDP份額出現(xiàn)一輪短周期的回升。

第二，隨著油價(jià)回暖，頁巖油前期投資和供給的上升，產(chǎn)生量價(jià)雙重提振。美國頁巖油行業(yè)在經(jīng)歷技術(shù)革命后，產(chǎn)量迅速增加。但恰逢全球需求低迷，油價(jià)暴跌，份額抬升的優(yōu)勢(shì)并未完全發(fā)揮。2016年開始，油價(jià)回暖，美國能源行業(yè)迎來份額和價(jià)格的雙重利好，對(duì)整體制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)也構(gòu)成正面影響。

第三，新興市場、尤其中國提供了有效的外部需求拉動(dòng)。這輪復(fù)蘇，全球的順序很有意思，新興市場走在前面，帶動(dòng)美歐出口，發(fā)達(dá)市場反而滯后。從美國的出口外需和消費(fèi)內(nèi)需相對(duì)走勢(shì)來看，2016年明顯是前者更強(qiáng)，這與前面分析的美國消費(fèi)一般但制造業(yè)較好的現(xiàn)象相一致。

其中，中國扮演了很重要的角色。國內(nèi)在2015年前后連續(xù)降準(zhǔn)降息，疊加棚改等財(cái)政措施，有力的刺激了國內(nèi)需求，并向全球外溢。數(shù)據(jù)上看，2015年我國信貸出現(xiàn)一波明顯的脈沖，隨后我國制造業(yè)PMI率先在下半年筑底并開始回升，美國制造業(yè)PMI則于2016年上半年開始回升。另一些能源出口為主的新興市場國家，油價(jià)反彈也使得他們的進(jìn)口需求改善。

二、2019年復(fù)蘇：聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，財(cái)政減稅，主要依靠內(nèi)部

綜合來看，本輪復(fù)蘇線索聚焦在居民部門的需求改善上，且國內(nèi)貨幣與財(cái)政雙管齊下。

宏觀背景：聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，特朗普減稅余震。美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期在2019年經(jīng)歷了較大變化，2018年底美股大幅下跌和美債收益率曲線倒掛后，衰退的擔(dān)憂一度盛行，但進(jìn)入到2019年下半年，情況開始明顯好轉(zhuǎn)。這輪復(fù)蘇的預(yù)期形成，和2016有很大不同，美國內(nèi)部的特征更為明顯。

一是，由于經(jīng)濟(jì)下滑、回購市場流動(dòng)性危機(jī)、美股技術(shù)性熊市等因素，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息和縮表，轉(zhuǎn)而于2019年下半年重啟降息和QE。

二是，特朗普減稅政策發(fā)揮效果，2018年個(gè)稅增速明顯下降，居民收入增速處于高位，儲(chǔ)蓄率2017-2019連續(xù)三年上行，對(duì)整體的消費(fèi)改善起到奠基。

復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)：本輪驅(qū)動(dòng)的主線回歸居民部門，消費(fèi)和購房改善，且更多依靠國內(nèi)政策的刺激。不同于2016年，2019年的線索集中在居民部門上，一方面減稅帶來收入端的支撐，另一方面利率下降催化地產(chǎn)需求、產(chǎn)業(yè)周期催化消費(fèi)需求。

第一，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息、美債利率回落，地產(chǎn)銷售率先回暖。地產(chǎn)是美國典型的早周期和利率敏感性部門，2019年聯(lián)儲(chǔ)開始降息，超長期限美債利率自2018年四季度開始大幅回落超100bp，住房銷售隨之走高，同比增速改善超過20個(gè)百分點(diǎn)。

第二，商品消費(fèi)改善，收入端有減稅紅利，需求端有汽車和電子周期的配合。不同于2016年消費(fèi)不是主要增量，2019年居民消費(fèi)對(duì)于整體GDP的貢獻(xiàn)有明顯抬升，且集中在商品消費(fèi)上。究其原因，除了前面分析的居民收入改善提振整體消費(fèi)外，2019年全球汽車和電子消費(fèi)鏈處于新一輪上行周期，也起到了一定的助推作用。

汽車方面，美歐中在2018年均進(jìn)入銷售大底，2019年邊際改善。美國汽車銷量自2013年開始趨勢(shì)下行，2015年后連續(xù)多年負(fù)增。中國的汽車爆發(fā)增長期也逐步過去，經(jīng)歷了長達(dá)十年的黃金期后，汽車滲透率難以繼續(xù)提升，2018年中國汽車銷售出現(xiàn)首次負(fù)增長。2019年，在超低基數(shù)、更新需求、新能源帶動(dòng)等因素下，美國和中國汽車銷售的拖累開始放緩。

電子消費(fèi)方面，5G催生新一輪換機(jī)需求。手機(jī)為代表的電子消費(fèi)鏈，因其技術(shù)變化存在自身產(chǎn)業(yè)的設(shè)備周期。2015-2017是4G和智能手機(jī)普及的最高峰。2019年，由于5G商用落地，疊加正常3-4年的更新?lián)Q代周期，電子消費(fèi)同樣邊際回暖。

三、市場反應(yīng)：大類資產(chǎn)整體均有機(jī)會(huì)，股債商三牛最佳孕育期

整體來看，在美國經(jīng)濟(jì)見底并逐步復(fù)蘇的過程中，主要資產(chǎn)均有一定表現(xiàn)，是形成普漲格局的有利窗口期。邏輯上看，美股、原油得益于后期基本面改善，而美債、黃金受益于前期經(jīng)濟(jì)欠佳和降息預(yù)期。實(shí)際走勢(shì)中，上述邏輯受預(yù)期和點(diǎn)位影響，不排除在特定時(shí)間同時(shí)交易。具體來看：

2016年，大類資產(chǎn)均有較好表現(xiàn)，但節(jié)奏上存在先后關(guān)系，遵循基本面走勢(shì)。2015年美國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，美債和黃金率先出現(xiàn)行情，2016年二季度開始，美股和原油則開始追趕。隨后二季度美債和黃金先后筑頂回落，而美股和原油繼續(xù)創(chuàng)新高。這一時(shí)期國內(nèi)市場的聯(lián)動(dòng)性一般。

2019年，呈現(xiàn)普漲格局，聯(lián)儲(chǔ)降息或是資產(chǎn)趨同的關(guān)鍵。美債、美股、原油、黃金幾乎同時(shí)上漲，猜測聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向在其中扮演了關(guān)鍵角色，對(duì)各類資產(chǎn)都是利好，使得大家的走勢(shì)階段性趨同。

四、2023年的異同和展望：兼具前兩次特征，但環(huán)境復(fù)雜性增加

美國國內(nèi)環(huán)境，和2019更為類似，財(cái)政刺激尚存余波，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向仍有機(jī)會(huì)，政策對(duì)復(fù)蘇構(gòu)成一定基礎(chǔ)。疫情后，大量補(bǔ)貼使得居民資產(chǎn)負(fù)債表整體健康，收入和支出穩(wěn)健，就業(yè)市場強(qiáng)勁，這些都與2019年較為類似。此外，財(cái)政還開始加大對(duì)于經(jīng)濟(jì)的直接干預(yù)，基建法案、通脹削減法案、芯片法案等，均對(duì)制造業(yè)回流有所幫助。目前聯(lián)儲(chǔ)加息過程大概率結(jié)束，盡管短期沒有釋放降息信號(hào)，但如果通脹不出現(xiàn)系統(tǒng)性二次上行，四季度和明年初有討論降息的可能。主要的不同在于，2019年聯(lián)儲(chǔ)降息非常明確，且力度較大，目前降息預(yù)期的空間相對(duì)受限。

全球環(huán)境，和2016年更為類似，但今年中國能夠提供的信貸脈沖幅度存疑。2015年全球形勢(shì)較為動(dòng)蕩，2023年也面臨問題，俄烏沖突、大國博弈仍在繼續(xù)。2016周期起到關(guān)鍵影響的則是，中國供給側(cè)改革幫助解決全球通縮、中國貨幣寬松解決全球需求不足，2023年國內(nèi)政策刺激的大方向是確定的，但政策相較以往更加聚焦在結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)的地產(chǎn)和基建支撐幅度有很大不確定性，對(duì)全球和美國的提振量級(jí)或遠(yuǎn)不如2016年。此外，類似2019年的汽車和手機(jī)消費(fèi)新周期暫時(shí)不太樂觀。

驅(qū)動(dòng)復(fù)蘇的微觀部門，可順著上述相似點(diǎn)進(jìn)行展望，包括：加息結(jié)束、利率回落帶來的地產(chǎn)改善(類似2019)，產(chǎn)業(yè)政策帶來的制造業(yè)改善(類似2016)，以及消費(fèi)整體穩(wěn)健。

市場而言，總體方向不必悲觀。目前宏觀組合傾向于經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期+聯(lián)儲(chǔ)降息困難，美股和商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更有優(yōu)勢(shì)，美債和黃金趨勢(shì)機(jī)會(huì)仍需等待。進(jìn)入到年底，若宏觀組合演化為經(jīng)濟(jì)改善下降+聯(lián)儲(chǔ)降息討論，則貨幣寬松預(yù)期可能成為主導(dǎo)，不排除出現(xiàn)階段性普漲格局。但是，由于今年復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力度、聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向幅度，都可能弱于之前，行情的級(jí)別也可能更弱。

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