東吳證券股份有限公司黃詩(shī)濤,房大磊,石峰源,楊曉曦近期對(duì)海螺水泥(600585)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：下行期彰顯龍頭競(jìng)爭(zhēng)力，中期景氣有望回升》，本報(bào)告對(duì)海螺水泥給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為28.1元。

海螺水泥(600585)

投資要點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

事件：公司披露2022年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1320.2億元，同比-21.4%，歸母凈利潤(rùn)156.6億元，同比-52.9%。Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收466.9億元，同比+1.0%，歸母凈利潤(rùn)32.4億元，同比-70.2%。公司向全體股東股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.48元（含稅），分紅比例50.1%。

水泥業(yè)務(wù)盈利探底，但表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，骨料、商混產(chǎn)能布局加速：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)持續(xù)走弱等多重超預(yù)期因素沖擊導(dǎo)致全國(guó)水泥需求明顯收縮，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇。（1）水泥及熟料自產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收908.4億元，同比-17.1%，銷(xiāo)量2.83億噸，同比-6.9%，銷(xiāo)量降幅明顯好于全國(guó)整體水平，反映市場(chǎng)份額回升，下行期彰顯龍頭競(jìng)爭(zhēng)力。（2）測(cè)算單噸銷(xiāo)售均價(jià)321元，同比-39元，單噸毛利91元，同比-66元。煤炭成本及電價(jià)上漲帶動(dòng)自產(chǎn)品噸燃料及動(dòng)力成本同比+32元，但扣除燃料及動(dòng)力成本后噸成本同比-5元，體現(xiàn)成本控制成效。（3）公司骨料、商混產(chǎn)能擴(kuò)張至1.08億噸/2550萬(wàn)方，分別同比+64.1%/+142.9%；產(chǎn)能布局加速帶動(dòng)營(yíng)收高增，2022年骨料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.3億元，同比+22.5%，商混業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.1億元，同比+711.6%。

銷(xiāo)量下降疊加節(jié)能減排相關(guān)研發(fā)費(fèi)用增加，公司噸期間費(fèi)用上升。（1）2022年單噸期間費(fèi)用（分母為自產(chǎn)品銷(xiāo)量，下同）32.7元，同比+4.7元。噸銷(xiāo)售/管理費(fèi)用的上升主要是由于分母端銷(xiāo)量的縮減，噸研發(fā)費(fèi)用上升主要是由于子公司用于超低排放及節(jié)能提效技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目費(fèi)用投入同比增加。（2）2022年單噸凈利57元，同比-55元，絕對(duì)值已接近2017年的水平。

資本開(kāi)支大幅增加反映外延提速，分紅率為上市以來(lái)最高。（1）應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)余額大幅增加導(dǎo)致2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比下滑71.5%至96.5億元。（2）2022年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為266.5億元，同比+75.3%，截至2022年末公司無(wú)形資產(chǎn)、在建工程余額分別較2021年末+75.7%/15.2%；2022年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為19.7%，同比+2.9pct；（3）公司合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利總額78.43億元人民幣，分紅比例提升至50.1%（2021年為37.9%），體現(xiàn)了對(duì)于投資者回報(bào)的重視。

行業(yè)需求溫和復(fù)蘇，受益穩(wěn)增長(zhǎng)繼續(xù)加碼和地產(chǎn)景氣改善，公司估值有望迎來(lái)修復(fù)。22Q4以來(lái)信貸持續(xù)改善，狹義基建投資加速，基建實(shí)物需求有望迎來(lái)釋放高峰，需求回升將利好景氣中樞企穩(wěn)回升，公司市凈率處于歷史底部，受益穩(wěn)增長(zhǎng)繼續(xù)加碼和地產(chǎn)景氣改善，估值有望迎來(lái)修復(fù)。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：行業(yè)景氣底部回升，公司在行業(yè)下行期彰顯成本領(lǐng)先等綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)擴(kuò)張為公司提供新的增長(zhǎng)動(dòng)能?；诘禺a(chǎn)投資緩慢修復(fù)，煤價(jià)維持高位等因素，我們下調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)至170.2/206.2/219.1億元（2023-2024年預(yù)測(cè)前值為230.0/266.2億元），3月28日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率8.8/7.2/6.8倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求恢復(fù)不及預(yù)期；產(chǎn)業(yè)鏈上下游擴(kuò)張不及預(yù)期；房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)失控的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，招商證券(600999)鄭曉剛研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.79%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利244.82億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為6.1。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為33.11。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，海螺水泥（600585）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂(yōu)，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅、存貨/營(yíng)收率增幅。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)4星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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