東方證券股份有限公司謝寧鈴近期對涪陵榨菜(002507)進行研究并發(fā)布了研究報告《涪陵榨菜22年報點評：盈利如期改善，雙拓奠定發(fā)展》，本報告對涪陵榨菜給出買入評級，認為其目標價位為31.03元，當前股價為24.93元，預期上漲幅度為24.47%。

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涪陵榨菜(002507)

公司22年實現(xiàn)營收25.5億（+1.2%），歸母凈利潤9.0億（+21.1%），扣非歸母凈利潤8.2億（+17.8%）；單Q4實現(xiàn)營收5.0億（-10.8%），歸母凈利潤2.0億（-15.1%），扣非歸母凈利潤1.8億（-13.6%）。

榨菜銷量暫承壓，新品拓展順利。1）營收分品類，公司22年銷售榨菜、蘿卜、泡菜、其他產(chǎn)品實現(xiàn)收入21.8億（-2.3%）、0.8億（+19.3%）、2.4億（+51.4%）、0.5億（-22.7%），榨菜品銷售暫有壓力，估計因提價過渡、包裝調(diào)整，及疫情影響品牌推廣和順價進度；但蘿卜、泡菜等新品拓展順利，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品類矩陣式發(fā)展穩(wěn)步推進。2）營收分區(qū)域，華北、東北、華東、華中、西南、西北、中原、華南分別實現(xiàn)營收2.7億（-8.9%）、1.1億（+5.4%）、4.9億（+15.7%）、3.0億（-0.3%）、2.1億（-0.6%）、2.3億（+7.9%）、2.4億（-0.1%）、6.6億（-5.3%），華東增長突出，其他地區(qū)相對平穩(wěn)。3）22年底經(jīng)銷商3127家，較21年底凈增加97家，因公司推進城市精細化運營與市場下沉。

毛利率小幅改善，費用優(yōu)化促盈利回升。1）公司22年毛利率53.1%（+0.8pct）,考慮提價效應和青菜頭成本回歸，毛利率修復程度不及此前預期，主因①包材及人工價格有所上升②銷量有限的情況下，對固定資產(chǎn)的折舊攤薄減少。預計今年伴隨銷量回暖、包材價格回落，單位營業(yè)成本應會有所改善。2）公司22年銷售費用率、管理費用率14.3%（-4.5pct）、3.4%（+0.4pct），傳到至扣非歸母凈利率32.1%（+4.5pct），費用策略優(yōu)化是盈利能力提升的主要原因。3）拆分銷售費用細項，22年市場推廣費、銷售工作費、職工薪酬、電商費用、租賃費、品牌宣傳費、其他費用分別發(fā)生1.3億（+37.7%）、0.3億（-9.2%）、1.0億（+13.9%）、0.2億（+17.8%）、0.004億（-53.3%）、0.8億（-65.5%）、0.02億（+10.8%），以梯媒、央視投入為代表的品牌宣傳投入收縮明顯，但以地面宣傳為主的市場推廣投入有所增加?？梢娛袌霾呗杂伤芷放葡蛲魄纼A斜，有利于更直接有效地推廣新品、促進動銷，且整體費用金額優(yōu)化、策略效能增強。

抓雙拓奠定發(fā)展基調(diào)，優(yōu)管理激發(fā)渠道潛能。1）23年公司聚焦雙拓戰(zhàn)略（拓品類、拓市場），以榨菜為中心，向“榨菜+”矩陣布局邁進，打造輕鹽健康榨菜的大市場，布局下飯菜品類全國銷售網(wǎng)絡(luò)，推進榨菜醬品類系列的優(yōu)化定型與上架，為培育未來新支柱品類奠定基礎(chǔ)。2）管理策略上，公司優(yōu)化管理機制，改革銷售管理模式，一方面設(shè)立四大銷售戰(zhàn)區(qū)、將作戰(zhàn)指揮權(quán)前移，另一方面成立餐飲銷售事業(yè)部、搭建餐飲銷售體系，注重銷售業(yè)務流程中關(guān)鍵點和餐飲銷售團隊能力建設(shè)。同時，公司優(yōu)化銷售人員及經(jīng)銷商激勵機制，采取分品類、分段式任務考核獎懲，充分激發(fā)各業(yè)務團隊拓展?jié)撃堋?/p>

由于營業(yè)成本略高于預期，我們調(diào)整公司2023-2025年每股收益分預測值為1.07、1.19、1.33元（調(diào)整前23-24年每股收益預測為1.20、1.39元），參考可比公司，認為目前公司的合理估值水平為23年的29倍市盈率，對應目標價為31.03元，維持買入評級。

風險提示

終端需求不及預期；原料價格上漲超預期；新品新賽道拓張不及預期風險。盈利預測與投資建議核心觀點

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中金公司王文丹研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達93.33%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利10.28億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為21.18。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有25家機構(gòu)給出評級，買入評級18家，增持評級7家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為32.79。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，涪陵榨菜（002507）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性良好。財務相對健康，須關(guān)注的財務指標包括：應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標4.5星，好價格指標2.5星，綜合指標3.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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