全球規(guī)模最大的電解鋁生產(chǎn)商中國宏橋（01378）交出了一份符合市場預(yù)期的財(cái)報(bào)。

8月18日，中國宏橋發(fā)布了2023上半年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，期內(nèi)，中國宏橋?qū)崿F(xiàn)營收657.34億元（單位：人民幣，下同）；利潤方面，毛利58.92億元；股東應(yīng)占溢利24.57億元；較去年同期有所下降。

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這份財(cái)報(bào)并不令人意外。在此前中國宏橋已經(jīng)發(fā)出2023年業(yè)績預(yù)告，市場對此早有準(zhǔn)備。

值得關(guān)注的是，中國宏橋擬派發(fā)中期股息每股12港仙及特別股息每股22港仙，計(jì)算下來，公司股息率高達(dá)4.8%。事實(shí)上，中國宏橋向來慷慨分紅，穩(wěn)定的高派息政策在傳遞市場信心的同時(shí)，有望成為估值修復(fù)的催化劑。

股價(jià)是最好的試金石。8月18日，中國宏橋股價(jià)僅微跌0.7%，價(jià)值投資者更愿意選擇相信和堅(jiān)守，因?yàn)槭袌龈诖袊陿虻暮笫斜憩F(xiàn)。

中國宏橋業(yè)績的短期承壓，是2023年上半年鋁業(yè)行業(yè)的一個(gè)切面。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，中國電解鋁行業(yè)平均利潤為1659元/噸，較2022年同期有較大降幅，達(dá)57.8%。值得關(guān)注的是，預(yù)計(jì)后期隨著宏觀及行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善，電解鋁行業(yè)景氣度提升，為鋁價(jià)上行提供巨大動力，中國宏橋或憑借全產(chǎn)業(yè)鏈布局以及極高的電力自給率，成為電解鋁行業(yè)復(fù)蘇的最大受益者。

A面：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)透視

令人欣慰的是，中國宏橋財(cái)報(bào)中不乏亮眼表現(xiàn)。

期內(nèi)，公司秉持積極穩(wěn)健的資本運(yùn)營策略，資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)降至2012年以來新的的47.92%，同比下降1.54個(gè)百分點(diǎn)。強(qiáng)勁的資本負(fù)債表，使公司有足夠彈性來承擔(dān)壓力，并為其戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)業(yè)務(wù)推進(jìn)提供有力支持。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，中國宏橋資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化背后，在于多元化的融資渠道，比如，公司的子公司山東宏橋于期內(nèi)成功發(fā)行了總價(jià)值為49億元人民幣的短期融資券、中期票據(jù)以及綠色中期票據(jù)，得到了廣大投資者的積極回應(yīng)。這些融資活動的成功，一方面反映了市場對公司的信任和認(rèn)可，展示了中國宏橋資本市場的良好聲譽(yù)，另一發(fā)面則提高財(cái)務(wù)靈活性，強(qiáng)化資金穩(wěn)定性，為公司可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

其次，中國宏橋作為鋁資源板塊的“績優(yōu)生”，盈利能力一直顯著高于同行。從綜合毛利率來看，中國宏橋表現(xiàn)最佳，過去四年平均毛利率約為21.0%，高于云鋁股份(000807)及中國鋁業(yè)的15.7%及8.7%。同期中國宏橋的平均凈利率10.5%，亦明顯高于云鋁股份及中國鋁業(yè)的6.9%及2.3%。

中國宏橋亮眼的盈利表現(xiàn)，得益于全產(chǎn)業(yè)鏈的布局以及極高的電力自給率，使其在成本端具有顯著優(yōu)勢，從而即使在噸鋁售價(jià)相對較低的情況下，中國宏橋仍有更高的凈利率。

具體來看，期內(nèi)，中國宏橋幾內(nèi)亞鋁土礦業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)良好，且?guī)變?nèi)亞礦區(qū)到國內(nèi)工廠的多式聯(lián)運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈愈發(fā)穩(wěn)固，鋁土礦保障能力強(qiáng)。此外，印尼200萬噸氧化鋁項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行，逐步提高原料自給率，壓縮生產(chǎn)成本。公司擁有龐大的燃煤發(fā)電機(jī)組，組建了區(qū)域獨(dú)立電網(wǎng)，發(fā)電成本長期低于行業(yè)水平，云南水電鋁項(xiàng)目投產(chǎn)將會進(jìn)一步降低單位用電成本，提高清潔能源比例。中國宏橋還向下延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，聚焦汽車輕量化及再生鋁，前瞻布局新興發(fā)展計(jì)劃。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，中國宏橋產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都具有低成本優(yōu)勢。首先，公司打通了鋁土礦遠(yuǎn)洋聯(lián)運(yùn)通道，運(yùn)輸效率高且廉價(jià)；其次，依靠廉價(jià)進(jìn)口礦和集團(tuán)自備電廠蒸汽，公司氧化鋁生產(chǎn)極具成本優(yōu)勢。而且，中國宏橋組建了區(qū)域獨(dú)立電網(wǎng)，用電成本低于行業(yè)平均水平。依靠低價(jià)氧化鋁和廉價(jià)電費(fèi)，公司電解鋁生產(chǎn)成本位于國內(nèi)前1/4。

隨著云南項(xiàng)目投產(chǎn)，電解鋁生產(chǎn)將使用更清潔的水電取代煤電，此舉一方面可以調(diào)整公司的能源結(jié)構(gòu)，減少對煤電的依賴，提高綠電鋁比例；另一方面可以享受更為低廉的水電價(jià)格。公司將于云南政府合作共建綠色鋁創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園，以充分利用云南省人民政府推動的水電鋁材一體化政策，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本和鞏固競爭優(yōu)勢。

簡言之，中國宏橋在增強(qiáng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條的綜合競爭力的同時(shí)，向著集團(tuán)“雙碳”目標(biāo)前進(jìn)，以期實(shí)現(xiàn)真正的高端化、智能化及綠色化發(fā)展，從而加速高質(zhì)量發(fā)展的全面實(shí)現(xiàn)。

B面：拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)

風(fēng)起周期谷底，扶搖指日可待。隨著電解鋁景氣周期開啟，中國宏橋在成本、產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢的加持下，有望充分受益，投資價(jià)值凸顯。

就供需格局來看，供給端受國內(nèi)產(chǎn)能天花板影響（有效產(chǎn)能天花板或明顯低于4500萬噸），新增產(chǎn)能有限。

根據(jù)阿拉丁(ALD)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年6月中國電解鋁建成產(chǎn)能4471.10萬噸,運(yùn)行產(chǎn)能4164.80萬噸，同比增加1.85%，環(huán)比增加1.38%，已逐漸逼近4500萬噸產(chǎn)能天花板；電解鋁產(chǎn)量340.48萬噸，同比增加1.77%，當(dāng)月產(chǎn)能利用率為92.65%。

回溯歷史，過去20余年來，全球電解鋁增量基本來源于中國，尤其是近五年來中國電解鋁增量貢獻(xiàn)全球增量的90%以上。高耗能的特點(diǎn)約束了國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張，目前國內(nèi)供應(yīng)已逼近上限，而海外電解鋁產(chǎn)能亦無明顯增量，疊加“雙碳”及能耗雙控等政策持續(xù)推進(jìn)，原鋁供給彈性將逐漸減弱。

長期來看，電解鋁供給偏緊將有助于行業(yè)景氣向上。這也意味著，需求端對鋁價(jià)有著更大的主宰權(quán)。

而就需求端來看，在國內(nèi)保交樓、疫情管控優(yōu)化的背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。更為重要的是，新能源需求（新能源車、光伏等）將帶動電解鋁需求再上一個(gè)臺階。

就傳統(tǒng)需求來看，從7月24日的高層會議精神來看，未來鋁的下游需求也將會得到提振。譬如，會議指出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”、“加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)”。此外，會議還要求“積極擴(kuò)大國內(nèi)需求”“提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)”。

聞弦歌而知雅意，在相關(guān)政策調(diào)整、優(yōu)化后，建筑用鋁及家用電器用鋁預(yù)計(jì)將有明顯改善，而這會對鋁消費(fèi)形成重要的“托底”作用。

另一發(fā)面，新能源對需求拉動愈發(fā)顯現(xiàn)。

2022年地產(chǎn)下行壓力較大，地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比增速-15%，但電解鋁的產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量卻并未明顯降低，根本原因在于包括新能源車、光伏在內(nèi)的新能源領(lǐng)域?qū)τ阡X材的需求拉動愈發(fā)顯現(xiàn)，并且已經(jīng)能夠?qū)_來自傳統(tǒng)領(lǐng)域的下行壓力。

在“碳中和”背景下，光伏與新能源車的行業(yè)景氣度提升，新能源將轉(zhuǎn)變鋁金屬下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)。根據(jù)中泰證券的測算，建筑與傳統(tǒng)汽車等交通的用鋁需求將由2015年的53%逐漸下降到2025年的46%，而新能源部分，2015年光伏與新能源車用鋁需求占比約1%，預(yù)計(jì)2023年有望提升至10%，預(yù)計(jì)2025年或?qū)⑻嵘?6%，新能源領(lǐng)域的用鋁需求比例在快速提升。

綜上，全球綠色低碳發(fā)展的大背景下，電解鋁需求仍有韌性。供需缺口或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大，支撐電解鋁行業(yè)景氣度提升并高位維持。未來鋁價(jià)運(yùn)行格局預(yù)計(jì)將是易漲難跌，鋁企盈利將持續(xù)改善。中國宏橋業(yè)績反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)指日可待。

未來及展望

當(dāng)行業(yè)景氣周期開啟時(shí)，更大的產(chǎn)能意味著相關(guān)公司將更加受益。同時(shí)，國內(nèi)能耗雙控以及限電減產(chǎn)等措施對公司的影響也較少。從這方面來看，中國宏橋優(yōu)勢明顯。目前，公司的氧化鋁年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1700萬噸/年，電解鋁年產(chǎn)能合計(jì)645.9萬噸/年，行業(yè)內(nèi)排名前列。

更為重要的是，中國宏橋抓住光伏、風(fēng)電等可再生能源發(fā)展，持續(xù)加強(qiáng)在風(fēng)電和光伏領(lǐng)域的投資。另外，公司向下拓深產(chǎn)業(yè)鏈，提前布局電動汽車、新能源電池及儲能設(shè)備等產(chǎn)業(yè)，推進(jìn)實(shí)現(xiàn)鋁深加工高層次應(yīng)用，形成高效協(xié)同的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。中國宏橋提前布局優(yōu)勢顯著，有望享受市場增量紅利。

中泰證券研報(bào)預(yù)測，電解鋁價(jià)格上漲，有助于中國宏橋業(yè)績增長，預(yù)計(jì)2023年至2025年公司實(shí)現(xiàn)營收分別為1309億元、1687億元及1895億元；凈利潤分別為88億元、267億元及316億元。

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