中泰證券股份有限公司范勁松,何長天,趙襄彭近期對貴州茅臺(600519)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《茅臺(600519)高檔酒面面觀1：全面發(fā)力，多點(diǎn)開花》，本報告對貴州茅臺給出買入評級，當(dāng)前股價為1798.55元。

貴州茅臺(600519)

摘要

【資料圖】

核心觀點(diǎn)：本篇報告系統(tǒng)梳理了茅臺的高檔酒，量化測算分析了各類非標(biāo)、經(jīng)典茅臺酒的演變、規(guī)模和潛力，建議重視茅臺大單品運(yùn)作能力和非標(biāo)茅臺增長推力。預(yù)計產(chǎn)能足以支持茅臺酒成品酒未來 2-3 年的高個位數(shù)量增。產(chǎn)品方面，在廠家的持續(xù)培育和渠道創(chuàng)新推動下，預(yù)計已擁有飛天、生肖、精品三個超級大單品，非標(biāo)酒收入占比已接近經(jīng)典飛天，兩年維度內(nèi)有望通過生肖、精品的放量、文化酒新品的布局繼續(xù)維持茅臺酒收入雙位數(shù)增速，支持集團(tuán)十四五 2000 億收入目標(biāo)的完成。

茅臺酒量增可持續(xù)。茅臺酒基酒產(chǎn)能從 2016 年的 3.9 萬噸提升至 2022 年的 5.7 萬噸，同時基酒儲備也更加殷實。通過觀察當(dāng)年銷量與四年前基酒產(chǎn)量的比例趨勢，可發(fā)現(xiàn)近兩年茅臺酒銷量釋放節(jié)奏更加從容，2022 年該比例已回落到 76%的歷史低位，基酒余糧更加充沛。預(yù)計 2-3 年內(nèi)能在維持老基酒健康儲備的條件下，支持茅臺酒銷量高個位數(shù)量增。1.98 萬噸新一期茅臺酒擴(kuò)產(chǎn)項目逐步落地，推動 25 年后茅臺酒產(chǎn)能釋放。

噸價：直營渠道占比提升無上限，關(guān)鍵在于底層的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。直營渠道占比提升并不以縮減經(jīng)銷商配額為代價，反而通過 i 茅臺、非標(biāo)酒配額渠道轉(zhuǎn)移等方式使經(jīng)銷商流水增加、客戶基數(shù)變大，同時自營店對接核心企業(yè)和 KA 的能力也在逐步加強(qiáng)。通過量價復(fù)盤，可發(fā)現(xiàn) 2019 年起非標(biāo)放量和渠道轉(zhuǎn)移取代直接提價成為噸價提升最主要的推力。直營占比提升是表，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是里。報表端的直銷渠道占比沒有上限。著眼未來，噸價提升的關(guān)鍵在于茅臺酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和新品布局，預(yù)計噸價將在2-3 年內(nèi)維持高個位數(shù)增速。

產(chǎn)品戰(zhàn)略：從單一飛天大單品轉(zhuǎn)向“茅臺+、+茅臺、茅臺?”戰(zhàn)略。觀察整個白酒行業(yè)，可發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)公司僅擁有 1-2 個大單品，長期容易陷入市場空間飽和、價格透明化的量價困局。而茅臺在超級大單品飛天供不應(yīng)求的時候，堅定控量維護(hù)大單品價盤和渠道利潤，集中資源又培育出了生肖、精品兩個超級大單品，并為未來布局了兩個初具規(guī)模的潛力新品（珍品、茅臺 1935） ，大單品運(yùn)作和新品布局能力值得重視。

三大單品+文化酒新品，多增長點(diǎn)全面發(fā)力。

經(jīng)典飛天：控量穩(wěn)價，場景裂變。飛天控量，向自飲（100ml 小酒）、收藏（生肖）、團(tuán)購（香溢五洲）、數(shù)字藏品（24 節(jié)氣）、老酒品飲等更多場景裂變，

生肖茅臺：收藏需求擴(kuò)容，以飛天為基繼續(xù)放量。借助 i 茅臺從小眾收藏走向大眾，以 2 倍于飛天的噸價拉動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級?？紤]到生肖包含飛天的使用場景且收藏價值更高，飛天價格將為生肖價格的有力支撐，未來仍有放量潛力和提價空間。

精品茅臺：品質(zhì)更優(yōu)，大單品已成。延續(xù)國宴酒醬瓶包裝且與飛天有明顯區(qū)隔，差異化價值易被認(rèn)可。通過與飛天縮小價差，從飛天向精品的消費(fèi)升級更加順暢。渠道反饋今年精品的發(fā)貨量和自點(diǎn)率均明顯提升，批價較年初漲了 165 元，渠道利潤穩(wěn)定且周轉(zhuǎn)率較高。預(yù)計精品茅臺已成飛天、生肖以外的重要大單品，未來收入占比有望繼續(xù)提升。

珍品、年份酒：控量挺價，加大培育力度。珍品品質(zhì)已具有老酒獨(dú)有的老熟風(fēng)味，補(bǔ)充 4000 元價格帶，隨著大量品鑒會的投入，消費(fèi)者認(rèn)知度和周轉(zhuǎn)率在提升，年初至今批價回暖；年份酒經(jīng)銷商利潤較足，產(chǎn)品成熟有固定的客群。預(yù)計彩釉珍品、年份酒短期銷量變化不大，批價有望回升。

文化酒：加強(qiáng)總代產(chǎn)品管理，推出更多文化酒，增厚營收并拉高結(jié)構(gòu)。茅臺文化酒已有市場基礎(chǔ)。1）總代產(chǎn)品：每年體量基本保持穩(wěn)定，渠道毛利較高，今年起公司加強(qiáng)量化考核。2）更多文化酒：24 節(jié)氣和巽風(fēng)平臺的成功推行為未來茅臺文化酒的銷售模式提供了重要范例。預(yù)計 24 節(jié)氣酒約 550 噸，對股份公司貢獻(xiàn) 30 億收入。同時通過巽風(fēng)“購物充值”增厚茅臺集團(tuán)收入，輔助完成十四五收入目標(biāo)。

量化測算：非標(biāo)茅臺酒接棒經(jīng)典飛天，推動多元高質(zhì)增長。我們預(yù)計茅臺酒收入依然能在兩年維度維持雙位數(shù)以上增速，主要源于茅臺酒產(chǎn)能能夠支持高個位數(shù)量增，同時增長邏輯由單一大單品飛天的量價邏輯轉(zhuǎn)為飛天、生肖、精品三大單品，且文化酒和老酒有望貢獻(xiàn)額外增量。預(yù)計非標(biāo)酒在茅臺總營收中的占比從 2020 年的 23%提升至 2023 年的 40%，到 2025 年有望達(dá)到 43%。生肖、精品大單品持續(xù)發(fā)力，文化酒或成為超預(yù)期增量。預(yù)計經(jīng)典茅臺酒（飛天、五星、小茅等）在茅臺總營收種的占比從 2020 年的 64%下降至 2023 年的 43%，到 2025 年有望降至 36%。預(yù)計近兩年主要以控價為主，到 2025 年消費(fèi)進(jìn)一步復(fù)蘇后有望小幅放量。

投資建議：看好公司高檔酒多大單品推動的穩(wěn)定增長，重申“買入”評級。預(yù)計公司2023-2025 年營業(yè)總收入分別為 1438/1683/1927 億元，同比增長 16%/17%/15%；凈利潤分別為 731/858/984 億元，同比增長 17%/17%/15%，對應(yīng) EPS 分別為58.21/68.28/78.37 元，對應(yīng) 2023-2025 年 PE 分別為 31/26/23 倍。從可比公司估值來看，我們選擇了同為高檔酒的五糧液(000858)、瀘州老窖(000568)，以及具備全國化邏輯且增長穩(wěn)健、勢能較強(qiáng)的山西汾酒(600809)、古井貢酒(000596)，計算 2023 年平均 PE 約 30X，與茅臺當(dāng)前 PE較為接近?？紤]到茅臺是白酒行業(yè)龍頭，多增長極推動收入利潤增速穩(wěn)健，豐厚的渠道利潤使其具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力和提價潛力，應(yīng)享有一定估值溢價，重點(diǎn)推薦。

風(fēng)險提示：全球疫情反復(fù)的風(fēng)險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險、產(chǎn)品測算偏差風(fēng)險、測算假設(shè)偏差的風(fēng)險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，廣發(fā)證券(000776)鄧周貴研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)99.46%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利746.44億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為30.27。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有54家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級51家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為2268.91。

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