華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，展望后續(xù)，火電短期業(yè)績修復仍然是影響本輪火電周期的決定性因素，同時電改不斷推進，容量電價、現(xiàn)貨交易、輔助服務等市場不斷健全，將從根源上弱化火電的周期屬性，進而對火電估值進行重塑。該行對火電運營商兩手抓的策略不變：一手抓長協(xié)煤占比高、業(yè)績確定性較強的央企，首推華能國際(600011)(600011.SH)、建議關注華電國際(600027.SH)、大唐發(fā)電(601991.SH);另一手抓后續(xù)有望強勢“突圍”的地方性運營商，建議關注江蘇國信(002608)(002608.SZ)、浙能電力(600023)(600023.SH)、皖能電力(000543)(000543.SZ)、京能電力(600578)(600578.SH)、建投能源(000600)(000600.SZ)等。

(資料圖)

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

周期：回看過去二十年，火電明顯超額收益一方面來源于核心要素的邊際向上另一方面來源于行業(yè)轉(zhuǎn)型的驅(qū)動。

03年持續(xù)緊張的電力供需帶動利用小時數(shù)提升，火電盈利能力增強;14年煤價下行推動ROE修復進而催生新一波行情;21年綠電發(fā)展新邏輯，政策利好抬升全板塊預期。當下來看，前期火電投資不足導致用電供需偏緊，而煤價回落驅(qū)動的火電業(yè)績彈性亦然可觀，新一輪火電周期值得期待。

電價：更多受政策端的擾動，長期看電價或“可漲”。

21年煤價高企電價上浮空間被再次打開，展望明年，電價中樞的確定本質(zhì)上需要回歸于電企的合理盈利，或與煤價更為相關，因此政策端的抉擇具有較強的不確定性。而站在更長期的視角，如果不去預判政策，而僅從“漲電價”這一決策引發(fā)的“結果”來看，在電價上漲5%、用電量修復5%的中性條件下，電價調(diào)升預計會侵蝕2.75%的工業(yè)企業(yè)利潤，對利潤的沖擊并非不可接受，理論上工業(yè)電價在宏觀層面具備一定的上浮可行性。

煤價：仍然具有下行的基本面支撐。

產(chǎn)量方面，國內(nèi)23M1-8實現(xiàn)原煤產(chǎn)量30.68億噸，同比增長4.5%;進口煤隨著澳煤進口增加與國際形勢的平穩(wěn)也逐漸貢獻增量，整體來看煤炭供給穩(wěn)中有升。雖然近期煤炭受安全事故導致供給端有所波動，但考慮到整體煤炭供需仍然偏寬松，短期擾動消散疊加步入淡季之后煤價有望開始下行。

估值的定性思考。

尤其對于地方性運營商而言，以PB為中樞的估值邏輯相對“粗糙”，因為PB倍數(shù)的給定相對較為主觀。為定量把握運營商的估值，該行用增量的視角，假設當前股價反映目前煤價，對市場煤價格后續(xù)下跌對應的業(yè)績彈性空間進行定量測算：該行測算煤價每下跌100元，若長協(xié)煤占比在30%-60%區(qū)間，業(yè)績彈性較大的運營商的業(yè)績增量彈性(超額的業(yè)績釋放增量/當前市值)約在3%-10%。

后續(xù)風格的取向或逐漸向地方性運營商傾斜。

如果把火電修復比作成一場籃球賽，央企在“上半場”率先吹響了修復的號角。本質(zhì)來看，是長協(xié)煤價低于市場煤價格的背景下，高長協(xié)履約帶來的成本優(yōu)勢，進而對應到業(yè)績層面的率先釋放。后續(xù)來看，夏季用電負荷逐漸回落、疊加短期安全事件擾動消除之后，煤價或?qū)⒃俅芜M入下行區(qū)間，如果煤炭市場價格再次轉(zhuǎn)弱，長協(xié)煤占比較低的地方性運營商將擁有更大的修復彈性。

風險提示：煤價沖高的風險，電價漲幅可能不及預期，火電業(yè)績改善不及預期等。

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